2020及2021H1，中国和海外医疗健康投融资十分火热，融资数量和金额持续创新高，大量资金涌入生命科学产业。然而，自2021年7月以来，医疗板块持续调整，二级市场的价格下跌逐渐传导至一级市场。尤其是今年以来，一级市场进一步收紧，融资总额减少，投资阶段前移，投资机构普遍高度谨慎。
市场何时触底？哪些赛道值得出手？中国医疗投资将走向何方？点石和我们的企业客户、投资人伙伴们一样，热切渴望得到回答。作为一家植根于医疗领域的精品投行，我们观察、研究和思考市场，努力拨开迷雾，寻找线索和答案。
每个交易日，由百老汇大街18号飞速传导到全球证券交易所的股票价格，无疑是市场最敏锐的晴雨表和风向标。今天，我们发布点石医疗指数-DAS Life Science Market Pulse，正是希望能够时刻把握市场脉搏，洞察投资动向。
6月16日，美联储将基准利率上调75个基点至1.5%-1.75%区间，这是1994年以来最大的一次加息幅度。这是年内美联储第三次加息，前两次分别是3月17日加息25个基点，5月5日加息50个基点。
为什么美联储要在近期频繁加息？故事还要从一百年前说起。
Liaquat Ahamed的《Lords of Finance》讲述了一战后，英、美、德、法等国的央行行长如何重建金融体系，继而引发1929年大萧条的故事。战后金融秩序恢复的关键是消除通胀，而想要减轻通胀，重建过去黄金储备和货币总量的平衡，任何国家只有两条路可选：一是采取货币紧缩政策，这是一个痛苦的过程，其中必须经历信用紧缩和高利率。在通胀得到控制，物价降到合理范围之前，紧缩货币势必会引起失业率升高和经济衰退。另一条路看起来阻力小得多：通过让本国货币贬值，建立“系统性的通胀”，重建货币与黄金间的平衡。
下面这个比喻形象地表达了这种两难的境地：一个人最近胖了，体重大幅增加，原来的衣服穿不进去。通缩的办法对应着减肥，而贬值货币则是“放弃抵抗”，换上大号的衣服。
瘦身和换衣服，哪个治标哪个治本，一眼可见。而选择哪条道路，实际上成为战后各国经济上最重要的决策。
美国选择了前者。1920-1921年，美联储进行了16个月的缩表，最大缩表规模达27%。到1921年底，物价降低了1/3，经济开始恢复。接下来的7年，在汽车和通信等新技术的推动下，美国经历了前所未有的高增长和低通胀。舒适的生活，近乎疯狂的消费，人人都对未来充满信心，加足了杠杆，直到1929年泡沫突然破裂……当然，此是后话。
而德国走上了另一条路。一战后，大量民众失去收入，依靠政府补贴为生，政府也没办法创收，只能不停印钞票，货币供应量提高了400%。1920年底，德国的物价达到了1913年的10倍，经济彻底失控。通货膨胀使得国内外矛盾激化，终于不得不发动战争转嫁经济危机。
了解了这个故事，我们就更容易看懂美联储后来的操作。过去的四十年内，美联储共有6个加息周期。调节美元供给量，是美国影响世界经济运行的最重要措施之一。通常，美联储在经济周期初始采取量化宽松政策，美元作为国际资本流入其他国家，尤其是新兴国家，投资和产出增加。当经济过度繁荣产生通胀，美联储加息收回美元，各国资本大量流出，流动性紧缩，资产贬值。此时，美联储往往会放出一些市场信号，促使华尔街大资本同步去泡沫，避免经济硬着陆。待国内通胀得到控制，再降息放水，循环往复。
美联储周期性的利息调整为我们理解经济波动提供了很好的切入点，学界对经济周期的判断也有四个主流理论：
（1）康德拉季耶夫周期，一个周期大约50-60年，也就是著名的“康波周期”；
（2）库兹涅茨周期，又称房地产周期，大约15-25年；
（3）朱格拉周期，又称中周期，大约9-10年；
（4）基钦周期，又称库存周期，大约3-4年。
2020年开始的新冠疫情，给经济周期的判断带来更多不确定因素。随着疫情的日趋稳定，综合美联储的加息周期分析，我们认为，本轮衰退会在2024年左右结束，经济开始复苏，投资机会也正蕴藏其中。
DAS Life Science Market Pulse由3个指数组成：医疗器械指数（Medical Device Index）、诊断和生命科学工具指数（Diagnosis & Life Science Tool Index）及生物制药指数（Biotech & Pharma Index）。在每个指数中，我们均选取了A股、港股和美股的各10支股票。为体现板块的综合表现，我们选取各细分赛道1-2家龙头企业，同时考虑市值和流动性。以生物制药指数为例，我们选取的企业涵盖了小分子创新药、大分子创新药、细胞治疗、基因治疗，以及国内的化药、中药、抗体药、CRO、消费医疗等领域。
为避免大盘股对指数产生过大影响，均衡体现板块内各个赛道的情况，我们设置个股在指数中的权重为等权重。同时，为动态反映市场变化，我们建立了每六个月定期调整指数成分股的机制。
2021年下半年至2022年上半年，国内医疗板块估值大幅回调，主要有如下原因：
1）过去两年，受益于疫情、机构抱团等因素，医疗板块上涨较多，企业估值普遍到达历史高位；随着市场开始回归理性，估值也逐步回调；
2）集采等医保控费政策持续落地，市场担心更多品种会步仿制药、冠脉支架的后尘，对企业收入天花板的预期降低；
3）2月以来，受俄乌战争等国际地缘政治动荡因素影响，国际供应链几近中断；
4）国内新冠疫情反复，临床等研发进度放慢。
美股和港股方面，如上文所分析，美联储加息收紧市场流通性，使得美股大跌；港股国际资本流失，流通性进一步下降。除了上述基本面影响，本轮二级市场的估值下挫与投资者的恐慌情绪也有密切的关系，持续低迷的行情使得投资者对未来缺乏信心。
值得关注的是，上周医疗板块迎来一波强势反弹，其中港股反弹最显著，恒生医疗保健指数上涨13%。大盘整体回暖，交易活跃，医药由于前期受到重挫，估值已经回到低位，配置价值凸显。
中长期来看，医疗行业投资逻辑从未改变：人口老龄化带来的医疗刚性需求，收入水平增长和生活质量要求提高带来的改善性需求，构筑了医疗行业长期景气的基石。2022年5月10日，国家发改委印发的《“十四五”生物经济发展规划》，强调“进一步加大对生物企业在境内资本市场上市的支持力度，吸引优质生物企业在主板和科创板上市”，显示了国家长期支持生物医药行业发展的决心。
我们将在点石周报中持续更新指数，分析和点评行业事件。市场风云变幻莫测，点石致力于寻找变化背后的内在逻辑，捕捉真正的投资价值。
放眼未来，我们坚信：千淘万漉虽辛苦，吹尽黄沙始到金。
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