点石资本宋炜:为什么那么多P2P跑路?

本文为点石资本合伙人宋炜写作于2015年末,于2016年初在知乎发表。今年以来,P2P频繁爆雷,这篇文章告诉我们,其实这结果早已注定。

P2P江湖,规矩的平台很难做大

P2P实际上很难真正盈利。大家都知道,P2P的本义指的不是person to person,而是指peer to peer,即点对点:某人想借钱,在P2P平台上发一个标(发标指一个借款人或投资人发出贷款请求或投资请求,即创建一个借款项目或投资项目的行为),然后别的人把钱凑起来给他。这个过程和银行是相反的,银行是先以较低的利息去吸收储蓄,然后再放贷,从中赚取中间利差。所以,先吸储的是银行,而先有项目发标的是P2P。以央行为首的十部委颁布的《指导意见》也明确了P2P是信息中介平台。

但实际情况却并非如此,“擦边球”甚至“闯红灯”成为业界常态。随意打开一个平台,你可能会发现“×存宝”、“×计划”之类的产品,它们并非指向某一个具体项目。其中又可以分为两类,一类是通过复杂的算法把投资人的资金拆分到多个项目中去,这是良性的,其挑战在于能否有海量的项目来匹配。另一种就是变相吸储了,即在无优质项目匹配的情况下建立所谓“资金池”,融投的内部逻辑是相反的,这是一个危险的游戏。

在中国严格的金融监管体制下,吸储是独属于银行的功能。在牌照保护下,吸收低成本资金,这是银行的经营基础和优势所在。银行是一个规则严谨、有序运行的成熟商业模式,从投资角度讲,银行的资本回报率是很容易计算的,因为资本充足率、存贷比、风险拨备等关键指标都有严格规定。而一些P2P平台从事类银行业务,在各项指标上却远不如银行的约束那么严格。有的平台注册资本只有几千万,做的却是几百亿的生意,其中的风险不言而喻。

中国的P2P江湖已经有“劣币驱逐良币”的趋势,坚持合法依规的“良心P2P”,需要经受巨大的利益落差煎熬。美国的P2P鼻祖Lending Club,从2007年5月成立到2014年,7年累计成交额是50亿美元,300多亿人民币。这个成交额在中国是什么水平呢?在刚刚过去的10月份,一个月的P2P成交额就是1100亿。而某租宝一天吸储就在5个亿以上。国外互联网金融的玩法来到中国后,发现根本就没办法跟土狼竞争,瞬间就被部分野蛮生长的中国互联网金融公司的规模秒杀。

2007年,中国诞生了第一家P2P平台——拍拍贷,这个公司做得很规矩,是值得尊敬的,但规模也不比某租宝大,在行业里并不是第一梯队。另一个规范化的P2P公司——点融网,是Lending Club的创始人来到中国后,和中国人一起办的,规模也不大。

相反,一些平台通过野蛮生长的方式,反而把规模做起来了。2014年才成立的某租宝,从事互联网理财业务,平台产品收益率在9%-14.6%之间,高于各大银行的理财收益。成立仅一年半的某租宝成交量却极为惊人。据其公布的数据,2015年6月底,其成交额累计80亿元,而到了12月初,这一数字已达到740亿元。成交量在不到半年的时间里就增长了9倍以上,扩张规模相当于一家中等商业银行。2015年底,某租宝轰然倒下,以往趋之若鹜的投资客成了惊弓之鸟。中国人向来以大为美,为此即便急功近利也不怕。有规模,就能吸引眼球,进而获得宝贵的流量,进一步再做大规模;有规模,就能有更大的可能性获得融资,使平台的经营风险进一步降低。究竟是守住底线做一家小而美的公司,还是通过野蛮成长,做一家大公司,这是每个P2P平台都需要思考的两难问题。如果严格按照规范打法,很可能会被其他速度更快的同行超越,进而湮没在数千家平台之中,无法突出重围。这种情况下,开展资金池业务,以较高利息揽储,则是没有强大股东背景的平台的一个自然选择了。

一味满足投资人需求是条不归路

看到很多P2P平台给投资人动辄15%甚至18%的利率,我们只能不住的摇头。合理的利率水平该是多少?中国社会的平均资本收益用最简单的方法计算就是GDP增速,国民财富1年增长7%,其中还包含了通胀因素。如果理财收益1年有7%,基本就不输大盘了。

笔者之前所在投资公司立项标准中有一条:企业资本回报率不低于15%,这就已算优秀,是很难得的了。我们都知道,在中国银行很赚钱,银行的资本回报率也就在20%左右。中国最优秀的房地产企业万科,在2013年达到了它的净资产收益率(和资本回报率的概念类似)的峰值:19%。世界上最优秀的投资家——巴菲特,多年来的平均年化收益率也是20%左右。世界上最优秀的VC,长时间的年化收益能够维持20%已可傲视同行。

那么,P2P平台的那些高收益项目究竟是什么呢?无非几种可能:第一,房地产。但现在大家都知道,地产的风险有多大。举个例子,一个平台有一个四线城市的房地产项目,总规模是1亿,被拆分成10个标,每个1000万,利率18%。除了要给投资人18%的收益,平台还要拿6%的管理费,所以企业实际要承受的融资成本是24%,这是风险极高的。只要做过地产投融资的朋友就会知道,当前形势下,敢于接受24%成本的项目都是怎么一回事。第二,个人、小企业各种短期借款。这是比较靠谱的一种资产,但是周期短、不易上规模。第三,庞氏骗局。即用后面进来的投资人的本金来支付高额利息。第四,股东贴补利息。很多平台拿着投资机构溢价注入的资本金来贴补C端投资人,这倒是很安全的,但也不可持续。

企业要能够承受20%,甚至25%的融资成本,只可能是阶段性的、结构性的,不会持久,没有多少这么好的生意。对于千万级以上投资人来说,稳定获取20%或15%的年化收益已堪称成功。而对于数万、数十万元的小额投资人来说,这只能是一种奢望,而不是符合逻辑的收益率。

不难看出,高安全边际、高收益的项目实在是很难获取,但这个任务在刚兑概念深入人心的当下,则是P2P平台不得不面对并解决的难题。可以说,一些P2P平台为了上规模,一味地满足投资人不符合商业逻辑的高收益刚性兑付需求,就是一场与时间赛跑的危险游戏。皇帝的新装究竟在哪个时点会被揭下来呢?而那个时点,也就是游戏难以为继的关头。

三大挑战:腹背受敌的P2P

严重缺乏优质资产的同时,各种成本却居高不下,P2P平台腹背受敌。第一个问题,信用体系缺失。很多人都打过自己的个人征信记录,但这份记录并不能体现出真实的信息。因为在中国,事实上存在着大量的非规范性资金往来和销售行为,并且没有一个完备的社会信用体系。在这种情况下去做P2P平台是一件有相当风险的事。况且,没有哪个平台有持续获取优秀项目的能力。P2P无法和银行比,银行有牌照、有网点,但P2P目前还不具备。

第二个问题,平台运营成本高。很多P2P平台在广告投入方面出手阔绰到惊人的地步。某租宝在央视黄金时段的广告、数档节目的冠名、高铁车站的大幅广告,花费不菲。他们的广告宣传团队,据说是曾打造出某著名保健品的宣传团队,水平很高,一年花5个亿甚至10个亿的广告费用。还有O2O运作的大型P2P平台,员工动辄几万人,融资规模是几百亿到一千亿,平均利差在4-6%,那么,它如何能覆盖运营成本呢?

第三个问题,获客成本极高。大家知道目前在互联网上去抓取一个用户,让他去平台上注册和投资,花费是多少呢?获客成本已经从100元一个人到200元,到500元,再到1000元,甚至最近我听到有的平台已经要3000元了。而人均投资规模又是多少呢?1万到2万。而人均投资规模又是多少呢?1万到2万元。这是一个明显严重亏损的财务模型。只有待投资人的人均投资规模上升到几十万,平台才会实现盈利,这个演进过程相当漫长。

理论上,P2P做的是出表业务,它收到的费用是佣金,借贷多少、风险大小理论上和它是无关的,这也是我国监管部门的要求。而银行不是,我们在银行的存款,是银行对我们的负债,是银行的表内资产。很多P2P本来应该做出表业务,但现在做的都是表内业务,也就是说,收进来的钱很多都被算成是平台的收入,那现金流就不会断了。

还有的平台通过财务处理的方法来创造利润、包装自己,进而证券化,甚至去IPO,用资本市场的钱来弥补经营风险。这就是中国目前P2P市场的现象之一。所以这个市场其实非常凶险,夸张地说,甚至会把好人也变成坏人。

 

P2P企业的出路

那么,P2P平台有出路吗?企业创造现金流的方法,无外乎三种,除了经营获利,还有庞氏骗局和股本融资,目前来看,第三种方法是最现实的。

引进白马骑士,让强有力的公司来参股甚至控股,通过股东背景为平台增信,一是可以降低投资人对于收益率的要求,二是可以借助股东资源来更便捷地获取资产。对于秉持独立发展目标的P2P而言,证券化可能更是唯一的出路。

如前所述,通过做大规模,可以吸引VC和PE的眼光,进行超高溢价股权融资。借助于股权增资款再补贴利息,大打广告,进一步做大规模,再融资,如此反复。做小而美的平台,其实也很难做到盈利,与其被钝刀割肉慢慢等死,更多的P2P选择了狂奔,尽管其结局也可能是找死,但毕竟有了一线生机。因为P2P平台的用户有价值,可以深度开发,最终实现盈利。

在这条狂奔的路上,P2P们各显神通,有的平台做法颇为高明。举个例子,一个平台的产品主要是三年期等长期债权产品,平台一次性收取15%服务费,2015年规模假设可以做到100亿,则平台收入就可以达到15亿,扣除5亿元做坏账准备,另运营成本5亿,毛利可以达到5亿,净利润约4亿,估值15倍就是投前60亿估值,增资15亿占20%。这是一个很好理解的投资案例。但还是有问题值得商榷,首先是收入确认,三年期产品的服务费直接确认为首年的收入,不尽合理。

其次是坏账率,有P2P平台CEO宣称自己的坏账率是2%-3%,这恐怕不会有多少人相信,因为银行的坏账率差不多在1%-3%,而银行的资产质量显然比P2P高很多。市场认为,很多P2P平台的坏账率在15%左右,甚至到20%,按5%提坏账准备可能偏低。但不管怎么说,只要15亿元人民币能够到账,那P2P就有了更加快速前进的资本,就可以编织更大的资本故事。

通过股权融资补充现金流,做大规模后进一步证券化,进而采购更安全的资产,降低收益率,从纯理论角度出发,这是一个行得通的商业模式。但问题在于,这种做法仅对P2P平台的经营者有利,对于国家所希望的互联网金融为中小微企业融资的战略目标,作用有限。因为P2P平台所融得的资金,进入到中小微企业的并不算多。虽然监管当局已经给予了P2P和互联网金融最大的宽容,但多数以盈利、发展为目的平台并没有深刻领会其意图,发展壮大以后即变成既得利益群体中新的一员,并离开中小微企业融资领域。